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2014年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)剛剛塵埃落定，雖然年度增長7.4%的數(shù)據(jù)符合市場預期，但傳統(tǒng)增長引擎正加速失效，中國經(jīng)濟并未走出寒冬。在這一背景下，國務院總理李克強在瑞士達沃斯的一言一行格外引人關注。基于此，我們試圖通過對李克強總理特別致辭的解讀，尋找中國經(jīng)濟走出寒冬的“秋褲”。

房地產(chǎn)黃金時代一去不返。房地產(chǎn)目前面臨人口老齡化和高庫存的雙重壓力。降息雖然帶動一線城市銷售明顯回暖，但占比80%以上的二、三線城市依然疲弱，全國整體房地產(chǎn)銷售還在下滑。再加上目前巨大的庫存和在建面積，以及中長期剛需人口下降的壓力，房地產(chǎn)根本不可能再承擔擴張需求的大任。

制造業(yè)面臨全面過剩。新常態(tài)之下，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩，失去需求端的消化，供給端又無法快速去產(chǎn)能，制造業(yè)迎來全面過剩時代。未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，制造業(yè)企業(yè)很難再有資本開支的動力。

出口也難成“奇兵”。21世紀初，深陷去產(chǎn)能泥潭的中國經(jīng)濟靠外需絕地反彈，但這種好戲很難在如今重演。外部因素看，發(fā)達國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿(mào)易保護在積極搶占外需來實現(xiàn)貿(mào)易再平衡。內(nèi)部因素看，人民幣實際有效匯率不斷攀升，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動力成本制約，出口內(nèi)生增長動力不強。

看上去，幾乎所有重要的引擎都在失速，所以不管是達沃斯的聽眾，還是國內(nèi)的投資者，大家最關心的問題就是：政府到底拿什么拯救增長？1月22日凌晨的達沃斯，李克強總理給出了兩條最重要的線索。總結一句話：改造傳統(tǒng)引擎，打造創(chuàng)新引擎。

第一條線索是改造傳統(tǒng)引擎，“重點是擴大公共產(chǎn)品和公共服務的供給”。中國的基礎設施建設和公共服務體系還有很大空間。根據(jù)李克強總理提供的數(shù)據(jù)，“目前中國公共設施的存量僅為西歐國家的38%，北美國家的23%，服務業(yè)水平比同等發(fā)展中國家還要低10個百分點，而城鎮(zhèn)化則比發(fā)達國家低20多個百分點。”在經(jīng)濟下行時期，通過基礎設施建設和擴大公共服務供給穩(wěn)增長是目前看來最有效的手段，關鍵的問題是錢從哪兒來。

根據(jù)我們的估算，維持2015年經(jīng)濟7%的增速也需要近13萬億元的基建投資，而預算內(nèi)的財政和土地出讓收入和預算外的融資平臺等渠道并不能完全滿足這些資金需求。我們估算2015年基建投資缺口大約為4.5萬億元，而這部分資金要靠其他融資渠道來解決，其中最重要的是內(nèi)外兩條線：對內(nèi)，通過PPP模式吸引社會資本參與；對外，推廣負面清單管理，擴大投資準入，吸引外資參與，這種投融資體制的改革就是李克強總理所說的最重要的 “改造”。而未來改造的重點領域仍然是“中西部、鐵路、水利工程，各類棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造等”。

第二條線索是打造創(chuàng)新引擎。李克強總理在演講中一共提了兩個案例：一個是與改造傳統(tǒng)引擎相對應的西部污水處理廠引入外資；另一個就是東部小村莊創(chuàng)業(yè)的案例。這并非偶然想起，而明明是一直掛念。翻看李克強總理上任以來的每一次演講，不管長短，幾乎每次必提的就是放松管制。而放松管制是為了什么？就是為了給創(chuàng)業(yè)松綁，激活中小企業(yè)和私人部門的增長引擎，以填補房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)留下的空缺。

對資本市場來說，這是一個看似不相關，但實際最相關的政策。因為放寬創(chuàng)業(yè)的限制和門檻只是第一步，下一步要做的是真正激活創(chuàng)業(yè)者的熱情，讓他們看到資本級數(shù)增長的可能和誘惑，而這只有資本市場可以做到。美國之所以成為全球的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新中心，和資本市場為創(chuàng)業(yè)者和風險投資者提供的資本增值機制有很大關系。順著這個線索來看，中國需要一場牛市來為資本市場的推進作鋪墊，在此基礎上打通直接融資的任督二脈，預計新三板會加速發(fā)展、IPO注冊制也不會太遠。當然，創(chuàng)業(yè)的繁榮離不開一個最基本的條件：健全的法治。如果依法治國的方略無法落到實處，一切都只是空談。