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并購并與戰(zhàn)略聯(lián)盟是企業(yè)外部擴張性戰(zhàn)略的兩種主要路徑選擇。特別是隨著經(jīng)濟一體化趨勢的發(fā)展，企業(yè)更多的追求在同一產(chǎn)業(yè)鏈的價值最大化，同時面對同一客戶追求服務(wù)的最大化。因此，面對同一行業(yè)因為行業(yè)相關(guān)性的降低，購并投入的資源越來越少，而更多的選擇戰(zhàn)略聯(lián)盟，追求聯(lián)盟各方提供稀缺的、獨特的“互補性”資源;相反，面對行業(yè)相關(guān)性很低的產(chǎn)業(yè)擴張或服務(wù)功能擴大，相關(guān)性企業(yè)之間所能提供的互補性資源相對較低，建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的意義不大，此時更多選擇購并。因此，只有在行業(yè)相關(guān)性很高的情況下，才有可能建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，而購并則可以適應(yīng)不同相關(guān)性的行業(yè)擴張，從橫向購并、縱向購并一直到純粹混合購并。本文就企業(yè)外部擴張性戰(zhàn)略中的并構(gòu)戰(zhàn)略的風(fēng)險作簡單的分析研究。
發(fā)達國家過去的并構(gòu)經(jīng)驗表明，相對來說，購并比戰(zhàn)略聯(lián)盟的風(fēng)險要更大一些，過去15年全球并構(gòu)的大量案例表明，實施戰(zhàn)略聯(lián)盟成功率比較高的可以達到90%，低的也可以達到37%，這比購并要好得多。并購尤其是大型跨國并購的失敗率很高，有些國家統(tǒng)計的結(jié)果甚至超過50%。其主要原因在于，并購是一項涉及眾多利益相關(guān)者、耗時較長、面臨眾多沖突和風(fēng)險的系統(tǒng)工程，要取得成功困難重重。
借鑒國際并構(gòu)市場經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合筆者自己10多年來主導(dǎo)或者參與的并構(gòu)案例，個人以為中國企業(yè)實施并購的主要風(fēng)險包括以下幾個方面。
一、缺乏明確的并購戰(zhàn)略目標(biāo)。
也就是說并構(gòu)的真實愿景不明確。企業(yè)實施并購成長戰(zhàn)略的目的很多，有的是為了增加關(guān)鍵驅(qū)動力、有的是為了增加服務(wù)功能或服務(wù)鏈的延展、有的是為了產(chǎn)品線的延伸加長、有的是為了規(guī)模經(jīng)濟、有的是為了范圍經(jīng)濟……凡此種種，但最終目的是為了增加企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，為股東創(chuàng)造更大的價值。但在實際運作中有的企業(yè)為并購而并購，有的企業(yè)對并構(gòu)目標(biāo)體價值趨向判斷不清晰，有的并構(gòu)不排除企業(yè)管理層出于個人私利及所謂政績展開，導(dǎo)致犧牲企業(yè)股東價值。
二、缺乏科學(xué)有效的評估程序和標(biāo)準(zhǔn)。
即缺乏對目標(biāo)企業(yè)及并購企業(yè)從戰(zhàn)略合理性以及財務(wù)合理性角度進行充分評估。并購一定要注意與已有的產(chǎn)業(yè)鏈條的協(xié)同和資源有效嫁接。一些企業(yè)擁有的產(chǎn)品和技術(shù)，或許曾經(jīng)輝煌、或許依然在某個區(qū)域市場上吃香，但只有放在更大市場視角去評估，才能避免工藝或技術(shù)即成“日薄西山”的窘境。從目前中國企業(yè)的并購案例來看，大多數(shù)并購目標(biāo)選擇的是經(jīng)營業(yè)績不佳甚至虧損倒閉的企業(yè)。這種并購一方面并購成本較高，另一方面由于企業(yè)虧損或業(yè)績不佳，產(chǎn)生的經(jīng)濟效益低，在這種情況下，可能會致使并構(gòu)后的背上承重的債務(wù)包袱。
三、實施并購的經(jīng)驗和能力不強。
企業(yè)實施并購的能力涉及到并購公司有沒有較強的整合能力，有沒有較強的管理水平和優(yōu)秀的管理團隊，以及支撐企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心技術(shù)和技術(shù)創(chuàng)新能力等諸多方面。并購無論對介入的公司或個人，從高管到普通員工，從經(jīng)營策略到公司文化，都是一場巨變，將會產(chǎn)生重大而深刻的影響。因此，實施并購的企業(yè)其整合能力不強，管理水平不高及人才的缺乏，核心技術(shù)缺乏或技術(shù)創(chuàng)新能力弱，都將有可能導(dǎo)致并購的巨大風(fēng)險。從目前我國企業(yè)實施并購的情況來看，很多企業(yè)沒有達到預(yù)期的效果，這凸顯出我國企業(yè)在并購能力方面的欠缺，特別是很多國有企業(yè)極度缺乏實施并構(gòu)的管理團隊和廣泛的并構(gòu)后的整合經(jīng)驗。
四、實施并構(gòu)的決策程序冗長。
目前國有及其國有控股企業(yè)的最高決策在黨委會，而決策層面對重大的并構(gòu)運作沒有經(jīng)驗，導(dǎo)致決策責(zé)任承擔(dān)者難以判斷并構(gòu)的風(fēng)險、成本和溢價水平，因此往往是難以實施有效的決策，或者決策機會難以有效把握。
五、誤選目標(biāo)風(fēng)險。
麥肯錫公司將它列為導(dǎo)致購并失敗的四個主要因素之一。購并中誤選目標(biāo)風(fēng)險主要來源于：
(一)不恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)或者標(biāo)準(zhǔn)貫徹不堅決;
(二)關(guān)于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)狀況的不充分甚至虛假的信息;
(三)對信息的分析能力和洞察能力不足。誤選目標(biāo)也是導(dǎo)致戰(zhàn)略聯(lián)盟失敗的一個主要原因，它主要是由下列因素造成的：①不恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn);②對聯(lián)盟伙伴的能力估計過高;③合作意愿判斷失誤。
六、財務(wù)風(fēng)險。
對購并來說，財務(wù)風(fēng)險是指由于收購對被并購企業(yè)財務(wù)狀況缺乏足夠的了解，從而導(dǎo)致收購方錯誤地估計目標(biāo)公司價值和合并的協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)報表是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據(jù)，其真實性對整個并購至關(guān)重要。但被收購企業(yè)有可能因為利益而出具虛假報表美化其財務(wù)、經(jīng)營狀況，欺騙購買方，因此，購并協(xié)議簽訂之前或者付款之前的盡職調(diào)查非常重要。盡職調(diào)查的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)一般而言是企業(yè)的審計報告。引起財務(wù)風(fēng)險的來源主要包括：
(一)公開競價(進場交易)。一般而言對收購目標(biāo)的定價有內(nèi)在價值、市場價值、交易價值和協(xié)同價值四種方法。不同的定價將直接導(dǎo)致溢價的大幅度提高，可能使購并企業(yè)提前支付了超過未來收益的價格。并購的本質(zhì)市值是產(chǎn)權(quán)交易，并由此導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評估是否準(zhǔn)確可靠尤為重要。
(二)現(xiàn)金交易或現(xiàn)金選擇。盡管換股可以避免現(xiàn)金流，但是為了增加對目標(biāo)企業(yè)股東的吸引力，往往會提供現(xiàn)金選擇，這會對購并后企業(yè)的財務(wù)產(chǎn)生巨大壓力;
(三)法律引起的財務(wù)陷阱也非常多，主要包括虛構(gòu)的交易合同、不恰當(dāng)?shù)膿?dān)保以及隱瞞債務(wù)。在1989年，英國的費倫提公司收購國際信號和控制公司后卻發(fā)現(xiàn)，該公司的賬本中包含了價值高達2億英鎊子虛烏有的銷售合同和轉(zhuǎn)包合同，最終導(dǎo)致費倫提公司在1993年被迫進入財務(wù)清算;
(四)整合失敗導(dǎo)致內(nèi)部重組，或者被購并企業(yè)的再度出售、剝離，不僅產(chǎn)生無法收回的大量沉淀成本，甚至把整個企業(yè)拖入財務(wù)困境。
收購方須十分謹(jǐn)慎的分析目標(biāo)公司的財務(wù)狀況，識別其財務(wù)報表時要注意其利潤表是否增報了收入、低報了費用，并注意非經(jīng)常項目收益所隱含的經(jīng)營與價值的不穩(wěn)定性，對于資產(chǎn)負(fù)債表，要注意是否有虛增資產(chǎn)，縮水負(fù)債及關(guān)聯(lián)交易的情況，為此特別要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項下的應(yīng)收款和其它應(yīng)收款、負(fù)債項下的應(yīng)付款和其它應(yīng)付款。并構(gòu)主體企業(yè)應(yīng)該聘請經(jīng)驗豐富、信譽高的中介機構(gòu)根據(jù)企業(yè)的并購戰(zhàn)略進行全面策劃，對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力作出合理的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價較接近其真實價值，以降低對其定價的風(fēng)險。
企業(yè)并購中對價依據(jù)即定價問題是非常復(fù)雜的問題，由于企業(yè)并購中的動機和考慮因素不同，采用的價值評估方法也不同。采用不同的價值評估方法，對同一目標(biāo)企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。因此，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素，決定對目標(biāo)公司的評估方法，合理評估企業(yè)價值。此外，主并企業(yè)也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，或者可能的話將協(xié)同價值作為其并構(gòu)上限，然后再根據(jù)雙方的價格商討情況在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。
七、整合風(fēng)險。
購并后的整合包括生產(chǎn)技術(shù)的整合、產(chǎn)品整合、業(yè)務(wù)線整合、流程整合、標(biāo)準(zhǔn)的整合、品牌的整合、渠道的整合、人力資源整合、資產(chǎn)整合、組織架構(gòu)整合和企業(yè)文化整合等等。整合對于購并的成功非常關(guān)鍵，只有整合效果使企業(yè)收益超過支付給目標(biāo)企業(yè)股東的溢價一定比例(即協(xié)同價值)，購并才能說是成功。整合所面臨的風(fēng)險包括：
(一)管理團隊和核心技術(shù)人員隊伍的穩(wěn)定性;
(二)資產(chǎn)的重組整合;
(三)債務(wù)的處置和風(fēng)險化解;
(四)新舊機制、兩種文化的對接和磨合;
(五)管理流程、業(yè)務(wù)流程的整合
其中最大的風(fēng)險包括：(1)文化差異及不理解導(dǎo)致工作中的沖突以及低效率;(2)關(guān)鍵的知識和技能被對方學(xué)會，而自己學(xué)到的比對方要少。如果以非產(chǎn)權(quán)合作，則更多地通過雙方中高層的協(xié)調(diào)，或者建立專門的委員會負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)。
八、支付財務(wù)風(fēng)險。
目前全球大型購并主要是杠桿收購，一旦融資失敗或過度負(fù)債，將會導(dǎo)致企業(yè)并購的半途而廢或財務(wù)危機，這樣成本最小化也就失去了意義。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤谶x擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先，測算企業(yè)可利用自有資金的數(shù)量和時間。雖然利用企業(yè)的留存收益融資是并購融資的首選策略(依據(jù)資本成本和風(fēng)險最小化原則)，但留存收益的使用要受數(shù)量和時間的限制，因此，準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)可以利用的自有資金的數(shù)量和時間，對于合理使用自有資金，優(yōu)化企業(yè)并購融資結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。其次，推算企業(yè)償債的能力和負(fù)債融資的風(fēng)險臨界規(guī)模。合理負(fù)債融資要求企業(yè)將負(fù)債規(guī)模控制在企業(yè)償債能力內(nèi)。準(zhǔn)確測算企業(yè)的償債能力，并根據(jù)償債能力確定融資的風(fēng)險臨界規(guī)模，對于合理負(fù)債融資和避免財務(wù)風(fēng)險具有不可或確的作用。最后，確定并購的股權(quán)融資規(guī)模。我國企業(yè)并購融資可能出現(xiàn)兩種偏好：一種是上市公司的股權(quán)融資偏好，一種是國有企業(yè)的債務(wù)融資偏好。而這兩種偏好都是因為融資的軟約束降低了融資成本，同時獲得了委托代理利益。
靈活選擇支付方式，降低支付財務(wù)風(fēng)險。從全球來看，目前混合支付方式越來越受到重視，我國隨著并購法規(guī)和并購操作程序的進一步完善，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于長遠目標(biāo)，結(jié)合自身的財務(wù)狀況，將支付方式設(shè)計為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式的不同組合。
如果主并企業(yè)發(fā)展前景良好，對并購后的有效整合有較大的信心，有更大的贏利預(yù)期，可以采用以“承債式為主的混合支付方式”，同時利用債務(wù)的稅盾作用，還可以降低資本成本;如果主并方自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，主并企業(yè)可以采用以自有資金為主的混合支付方式，如果主并方財務(wù)狀況不佳，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務(wù)風(fēng)險大，主并方可以采用換股方式，達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。另外，更深入地發(fā)展混合支付方式，學(xué)習(xí)采用公司債券，可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種證券進行組合支付也是降低并購中財務(wù)風(fēng)險的重要手段。由于目前我國企業(yè)的并購支付方式多采用現(xiàn)金支付(杠桿支付實質(zhì)上是債務(wù)融資現(xiàn)金支付的一種)，所以應(yīng)當(dāng)充分重視因現(xiàn)金支付過多以至出現(xiàn)的資金流動性風(fēng)險，回避現(xiàn)金支付風(fēng)險的有效措施是采取靈活的并購方式以減少現(xiàn)金支出。除了選擇混合支付方式外還可采用分期付款方式以緩解資金緊缺壓力。主并方在承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的同時，對資產(chǎn)大于債務(wù)中地方政府投入的部分，主并企業(yè)不即時支付現(xiàn)金，而是以雙方商定的基數(shù)和年限在今后的營業(yè)利潤中逐年遞增清償，直至全部清償完畢。也可以承債控股并購。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)主要來自銀行貸款并無力償還時，收購方可以同銀行商定，將過去銀行對目標(biāo)企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閷χ鞑⑵髽I(yè)的貸款，由收購方獨立償還義務(wù)，銀行允許主并企業(yè)將承擔(dān)的銀行債務(wù)作為資本金，劃轉(zhuǎn)到目標(biāo)企業(yè)的股本中并達到控股的目的。同時還可以拆股分紅并購。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)大于債務(wù)時，并購企業(yè)不需要購買目標(biāo)企業(yè)的剩余資產(chǎn)，而是由目標(biāo)企業(yè)的所有者或資產(chǎn)管理機構(gòu)出面與主并企業(yè)協(xié)商，以入股的形式將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)注入到主并企業(yè)，并根據(jù)所占份額的多少參與利潤的分配。
九、流動性風(fēng)險。企業(yè)購并完成后因為債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，大量資產(chǎn)已經(jīng)他項質(zhì)押而難以松綁，而銀行授信難度又很大，缺乏短期融資，導(dǎo)致企業(yè)支付困難。流動性風(fēng)險在現(xiàn)金收購和杠桿收購方式中顯得尤為突出。目標(biāo)企業(yè)的高負(fù)債(特別是已經(jīng)到逾期債務(wù)和未到期的短期債務(wù))比率可能給收購方帶來嚴(yán)重的流動性風(fēng)險。
十、擴張過速風(fēng)險。購并必然的結(jié)果是企業(yè)的擴張(包括范圍、功能和規(guī)模)，而擴張過速未必是好事，其弊端表現(xiàn)在以下幾個方面：一是可能帶來要素資源配置跟不上，特別是管理的難度和風(fēng)險;二是規(guī)模的增大可能帶來規(guī)模不經(jīng)濟，體現(xiàn)為規(guī)模的增大并未帶來效益的增加;三是可能分散企業(yè)的資源，造成資金周轉(zhuǎn)困難。
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